중앙화된 지정가 주문 거래소는 매수자와 매도자가 모두가 조회할 수 있도록 매도, 매수호가를 올리고 이러한 유동성과 매치되어 트레이딩을 체결하는 거래소입니다. 차후 체결될 수 있는 주문을 형성함으로써 유동성을 공급하면 메이커라고 불립니다. 주문대장에서 유동성을 가져가는 트레이딩을 실행하면 테이커라고 부릅니다.
여러 거래소에서 시간의 흐름에 따라 테이커 수수료보다 메이커 수수료를 낮추는 경향이 있습니다. 메이커 트레이딩 시 음수의 수수료를 적용해(‘리베이트’를 준다고 표현합니다) 유동성을 더 공급하도록 유도하기도 합니다. 이번에는 스팟(현물) 및 파생 거래소 모두의 메이커 및 테이커 수수료를 살펴보겠습니다.
이러한 시장 구조는 암호화폐에만 적용되는 것이 아닙니다. 2015년, SEC는 미국 주식 시장에서 메이커-테이커 비대칭 가격 책정 메커니즘의 급증을 분석한 보고서를 발표했습니다.
오늘은 BTC/USD 파생상품 시장의 메이커/테이커 수수료를 사용자의 관점에서 분석해보고자 합니다.
메이커 리베이트는 공짜 점심인가?
논의를 시작하기 좋은 지점은 메이커가 되어 수수료를 받을 수 있는데 왜 테이커 수수료를 지불하는 수고를 하느냐입니다. Bitmex와 Deribit과 같은 BTC/USD 무기한(Perpetual) 스왑 시장에서 테이커의 수수료는 0.075%이며 메이커의 리베이트는 0.025%입니다.
0.025%를 벌 수 있는데 왜 0.075%의 수수료를 내고 거래를 해야 할까요?
위의 차트를 보면 1 BTC를 오후 9:00 UTC에 매수하고 오후 11:00 UTC에 매도하는 일일 전략을 실행했을 때의 실적을 분석하면 수수료가 없는 경우(파란 선), 한 번은 테이커이며 한 번은 수수료가 0인 경우(주황색 선), 두 번 모두 테이커 주문을 한 경우(녹색 선)로 나타납니다. 이러한 전략은 트레이더가 좋은 성과를 내기 위하여 구사할 수 있으며 일반적인 하루간의 전략을 나타냅니다. 여기서 볼 수 있듯 테이커 수수료를 두 주문에서 모두 받으면 실적이 악화되며 이익을 거두던 전략도 손실을 보게 됩니다! 주문 실행 전략을 테이커에서 메이커로 바꾸면 수익을 볼 수 있지 않을까요? 달리 말하자면, 메이커 수수료는 공짜 점심일까요?
모든 트레이딩에는 매수자와 매도자가 있고, 또 메이커(주문대장에 유동성을 공급하는 측)과 테이커(주문대장에서 유동성을 제거하는 측)가 있습니다. 정의를 그대로 따르면 유동성을 제거하는 사람은 유동성을 공급하는 사람보다 정보를 더 많이 갖고 있습니다. 테이커가 유동성을 제거하는 이유도 여기에 있습니다. 테이커가 아는 정보가 현재 모든 시장의 총액에 반영되지 않았기 때문입니다. 대량 주문을 실행하거나 앞으로 어떤 사건이 발생할지 알고 있을 수 있고, 아니면 순진하게 대응하는 모습을 보여줄 수도 있습니다. 어떻든 테이커가 주문대장에서 즉시 유동성을 제거하고자 의도를 표시함으로써 시장 외부에 존재하나 아직 시장에 반영되지 않은 정보를 나타내게 됩니다. 역으로 메이커는 다른 거래소의 주문대장과 관련해 주문을 처리하거나 특정 가격을 염두하고 있을 수 있습니다. 어느 쪽이든, 주문 자체가 시장의 미래 동향을 알지 못한다는 점은 자명합니다.
물론 언제든 대규모의 참여자가 시장에 진입해 존재하는 모든 거래소의 최적가를 쓸어갈 수도 있습니다. 스마트 주문 라우터 또는 장외에서 직접 협상한 대량 트레이딩을 실행하거나, 단순하게 여러 거래소의 차익거래자가 자신에게 매도하도록 한 거래소에서 큰 금액의 매수 주문을 넣고 다른 거래소에서도 매수를 하는 방법도 있습니다. 이렇게 함으로써 모든 메이커 주문을 오래된(stale) 주문으로 만들어 풍부한 유동성을 제거하고 이를 가장 빠르게 실현할 수 있는 수준에서 큰 이익을 창출할 수 있습니다. 자유시장에서 메이커는 시스템적으로 주문 흐름에 여기저기 치이게 됩니다.
유동성의 대가
물론 주문대장에 유동성을 공급하겠다는 의사를 표명하려면 시간, 자본, 기회비용이 듭니다. $3,322에 테이커 주문을 내는 대신 BTC당 $3,321에 매수 주문을 한 투자자는 자금이 잠금 처리되지만 주문이 체결되지 않습니다. BTC로 환산한 손실액은 천문학적입니다. 테이커가 거래 체결을 보장하는 한편, 메이커 주문은 시장가가 지정가에서 무한히 떨어지는 방향으로 이동할 수 있다는 위험을 감수합니다.
거래소가 메이커 수수료를 0.075% 부과하고 테이커에게 0.025%의 리베이트를 준다고 가정해봅시다. 유동성을 공급하자고 생각하는 사람이 있을까요? 모두가 테이커가 되기 위해 서두를 테고, 아무도 역선택의 위험을 부담해가면서 수수료를 내고자 하지 않을 것입니다. 주문장은 텅 비고, 머지않아 테이커는 트레이딩을 매치할 유동성이 없다는 사실을 알게 됩니다. 거래소는 곧 문을 닫을 것입니다.
이러한 수수료 구조를 지속 가능하게 하는 유일한 방법은 정보를 투명하게 밝히지 않으면서, 거래소를 ‘어둡게’ 유지하는 것입니다. 거래소는 테이커의 주문 흐름이 지닌 속성에 따라 테이커를 필터링하고, 메이커가 서로 다른 테이커에게 다양한 가격을 보여줄 수 있도록 해야 합니다. 계정별로 찾아가면서 각 고객이 트레이딩한 이후 시장 동향이 어떨지 분석해야 하며, 이 데이터를 메이커에게 보여줍니다. 이에 대한 대가로 메이커는 신중하게 모든 체결 내역을 모니터링하고 거래소에 어떤 테이커에게 흐름을 보여줄지, 어떤 테이커에게 보여주지 않을지를 알립니다. 이는 현재 외환 시장이 작동하는 방식과 같습니다. 테이커는 거의 무료로 트레이딩하며 메이커가 ECN(전자 통신 네트워크) 수수료를 지불하는 대신 ECN에서 메이커가 주문 흐름의 품질을 모니터링하도록 돕고 서로 다른 계정에서 다양한 가격을 표시하는 것입니다. 브로커의 전자 스트리밍 OTC BTC/USD 가격은 고객의 커미션이 0이지만 브로커가 고객의 현금화 능력에 따라 다양한 가격을 보여준다는 점에서 이와 비슷합니다. 기술적 분석을 바탕으로 트레이딩하는 고객인 경우, 다음 틱의 방향을 예측할 수 있을 가능성이 낮으므로 이러한 브로커에게서 $5 정도 폭의 BTC/USD 스프레드로 표시됩니다. 이러한 주문 흐름을 완곡하게 표현하는 문구는 ‘비상관’입니다. 역으로 여러 브로커를 결합하여 한 번에 500 BTC 블록을 대량 주문하려는 고객인 경우 최고 $20의 스프레드로 표시됩니다.
메이커와 테이커 수수료 사이의 차이는 메이커와 테이커가 활동하는 장을 평균화한다고, 또는 불리하게 작용한다고 생각할 수 있습니다. 트레이딩하는 기초자산의 변동성이 클수록 이 차이도 더 벌어집니다. 골프나 체스처럼 실력을 겨루는 게임에서 선수의 실력 차가 클수록 두 선수 모두가 받아들일 수 있게끔 베팅 확률을 평균화하기 위해 장애물을 크게 해야 하는 원리와 같습니다.
수익을 창출하는 메이커
수익을 창출하는 메이커는 불리한 주문이 체결되었을 때의 역선택으로 인한 손실을 완화하고 유리한 조건에서 주문을 실행하기 위해 계속해서 기술에 투자해야 합니다. 해외의 대출 수단, FPGA 인코딩 로직 및 반응 속도가 빠른 기타 유형의 기술 사용료를 지불하고자 할 것입니다. 또한, 경쟁 우위를 차지하기 위해 인프라와 트레이딩 로직을 최적화하는 차원에서 엔지니어링 및 퀀트 트레이딩 팀을 고용할 수도 있습니다.
테이커가 아무런 기술 없이도 간단하게 트레이딩할 수 있는 반면, 메이커는 이러한 투자를 통해 다른 메이커와 경쟁해야 합니다. 이 막대한 비용은 그 자체로 규모의 경제 효과를 일으킵니다. 따라서 메이커는 약간의 마켓 메이킹 업체가 수익을 창출하는 메이커 활동의 주류를 차지하는 독과점 시장 구조를 갖추는 경향이 있습니다. 이러한 업체는 궁극적으로 비싼 비용을 충당하기에 충분한 이익을 거두며 돈이 남는 경우까지 있지만, 그렇다고 해서 사업이 쉽게 진행된다는 뜻은 아닙니다.
틱 사이즈가 큰 시장에서는 매수와 매도의 스프레드가 기초자산의 퍼센트 비율로 표시되며, 메이커는 스프레드를 스캘핑하여 추가 이익을 거둘 수 있습니다. 과거에는 한 브로커가 주식이 매수가 $95/매도가 $100에 거래될 때 동시에 매수자이자 매도자로서 주문을 실행해 $5의 스프레드만큼 이익을 실현한다고 했습니다. 시간이 지나면서 이러한 마켓 메이커의 수익을 작은 단위로 나누기 위해 틱 사이즈는 급격히 줄어들었고, 이러한 트렌드를 십진법화(化)라고 불렀습니다. Matt Levine은 채권시장 유동성의 틱 사이즈가 계속 줄어들면서 메이커가 불만을 표했고 극소한 수준의 틱 사이즈가 지속 가능한지 의문을 갖고 있다고 언급했습니다.
Bitmex와 Deribit 같은 BTC/USD 거래소에서 틱 사이즈는 $0.5이며, 0.006%밖에 되지 않습니다. 4%나 되는 일일 변동성에 비하면 매우 낮은 수치입니다. 그러나 BTC스캘핑할 목적으로 동시에 매수/매도를 실행하고 최대 20틱을 넘기기 위해 포지션을 열어두는 것은 합리적이지 않습니다. 틱 사이즈는 일반적으로 암호화폐 트레이딩에서 작게 유지됩니다. 메이커가 시장에서 트레이딩 규칙을 지배하거나 표준화할 수 없기 때문입니다. 전통적인 시장의 메이커가 투자은행처럼 강력한 입지를 차지했더라도, 암호화폐 시장에서 메이커는 보통 자연인인 경우가 많습니다.
결론
원래의 예시로 돌아와서 오후 9:00 UTC와 오후 11:00 UTC에 발생하는 가격은 매수 또는 매도창에 표시됩니다. 단, 메이커로서 주문을 체결하려면 다양한 시나리오에서 수익에 선행하여 손실을 누적해야 합니다. 시장가가 8,500/8,500.5이며 지정가 매수 주문을 8,500에 넣었다고 가정해봅시다. 메이커로서 시장가의 상승세를 추종하게 되며, 최종적으로 주문은 8520에 체결됩니다. 매도를 할 때는 시장가가 8505.5/8506이며, 8506에 주문을 했습니다. 그러면 시장가의 하락세를 추종해 메이커로서 8490에 주문을 최종 체결하게 됩니다. 처음에는 공짜 점심을 절대 먹을 수 없습니다. 누군가 내가 바라던 8500 및 8506에 메이커 주문을 체결할 것이기 때문입니다. 그러나 이들은 여기서 주문을 체결하기 위해 많은 공을 들여야 합니다.
메이커-테이커 수수료 구조는 자연스러운 진화의 결과이며 수수료 프로토콜에 유동성의 대가를 반영한 것입니다. 트레이더는 신중하게 성과를 분석하고 종가에 대응할 때 메이커 수수료를 받을 수 있는지 여부를 보수적으로 추정해야 합니다.
